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1、城投平台界定
1.1 城投平台定义
常用语境中城投的界限较为模糊，关于城投的界定没有统一的标准，政策文件中对于城投的定义也并不完全一致。
在政策表述中，城投被称为地方政府融资平台公司，因此城投通常也被称为城投平台或平台公司。
根据国发[2010]19号，地方政府融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
财预〔2010〕412号在此基础上，限制为具有政府公益性项目投融资功能。发改办财金[2010]2881号，口径放宽为，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营。
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关于城投平台的定义，核心是政企关系和业务性质，而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质。
城投的定义，核心可以归纳为政企关系和业务性质。
政企关系方面，城投平台由政府及其部门、机构出资设立和控股，功能定位和业务开展取决于政府意志。
业务性质方面，城投的某些业务不以盈利为目的，是地方政府职能的延伸。
而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质，狭义来说，城投是地方政府设立、承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业。广义来说，城投泛指由地方政府设立、帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业。
根据业务性质，城投主营业务可以划分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务，其中公益性业务主要包括基础设施建设、土地整理、棚改、保障房建设、安置房等。
准公益性业务，主要包括公用事业、交通运输类业务等。经营性业务，包括产业投资、文化旅游、类金融、贸易和房地产开发等业务。三类业务的公益性依次递减，狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准公益性业务的平台，而广义的城投在此基础上，还包括了主营业务为产业投资、文化旅游业务的主体。
是否为城投没有标准，但主体的城投属性，可以通过公益性业务的收入占比、投资占比、与公益性业务相关的资产占比等辅助判断，通常占比越高，城投属性越强，与政府的信用绑定越深。
1.2 城投平台名单
市场对于城投平台的界定有一定差异，但城投平台的名单基本大同小异。根据以上广义的城投定义，即地方政府设立、帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业，不局限于承担传统公益性业务（基建、土地整理、棚改等）和准公益性业务（公用事业、交运），还囊括主业为地方政府产业投资和文化旅游项目的平台，筛选出截止2023年8月31日仍有存续债的发债主体，整理出发债的广义城投共有3344家。
从行政基本来看，3344家城投平台中，54%为区县级平台，共1801家，其次市级平台有844家，占25%，普通园区的数量为480家，占比15%，省级和国家级园区平台的数量较少，分别为145家和74家，占比4%和2%。
从存续债规模来看，截止8月31日，存量城投债规模为16.4万亿，其中区县级、市级平台各占35%、33%，省级、园区平台各占15%和14%，国家级园区平台占3%。
从区域分布来看，3344家城投平台中，江苏、浙江的城投数量和存量城投债明显高于其他省份，江苏和浙江分别有618家和473家城投，存量债余额分别为3.16万亿和2.17万亿。
其次，山东省、四川的城投分别为283家和244家，存量债分别为1.44万亿和1.17万亿。
此外，湖南、湖北、河南、重庆、江西、广东、安徽、贵州的城投数量都超过100家，湖南、湖北、河南、重庆、江西、广东、安徽存量债都在0.6-0.9万亿之间。
从主体评级来看，3344家城投平台中，AAA、AA+、AA的主体分别有328家、936家和1740家，分别占比10%、29%和54%。而从存量债规模来看，AAA、AA+、AA的存量债规模分别占34%、39%和26%。
2.公益性业务
城投公益性业务以服务公共利益为目的，前期资本开支较大，回收期较长，盈利性很弱，难以通过市场化方式运作，资金平衡依赖政府补贴的业务，主要包括基础设施建设、土地开发、棚户区改造、保障房、安置房建设等政府投资项目。
2.1 公益性项目的三种业务模式
公益性业务建议关注业务模式、持续性和资金平衡情况。业务模式方面，城投承接公益性项目主要有三类模式，委托代建、政府购买服务、自建。
委托代建是城投受地方政府及其部门委托，负责项目的具体实施工作，包括资金筹措、人员管理、项目建设等。资金平衡方式为，少数项目政府会预拨工程款，大部分项目由城投自筹资金，根据代建协议，以财政资金结算回款。城投以项目投入成本按一定比例加成，收取代建管理费。委托代建适用于公益性项目，是目前城投承接政府投资项目最常用的模式。
政府购买服务，是指政府及其部门与城投签订采购服务协议，政府及其部门为购买主体，以财政性资金购买城投提供服务。政府采购的对象包括货物、服务、工程，由于政府购买工程必须公开招标，而政府购买服务相对灵活，在2017年以前，以政府购买服务名义承接政府工程的情况非常普遍。
2017年，财预[2017]87号文对此做出严格约束。资金平衡上，政府购买服务采用“先预算后购买”的原则，即政府购买服务资金先纳入财政预算，才能开展政府购买服务活动。
适用范围上，87号文明确了政府购买服务的范畴仅限于货物和建设工程以外的采购对象。目前城投的政府购买服务主要是历史存量项目，建设资金主要由城投自筹，根据采购服务协议，以财政资金支付购买服务款。
自建的经营模式较为市场化，由城投自主建设、自主运营、自负盈亏，资金平衡由城投自主融资，依靠项目建成后的收入覆盖前期投入，因此自建模式通常适用于经营性项目，也面临项目收益不确定性风险。但也有部分公益性项目采取自建模式，这种情况下，对于项目收益难以覆盖投入的部分，城投通常会申请政府补贴。
公益性业务的资本开支压力下，关注委托代建、政府购买服务的回款情况，以及自建项目的收入和财政补贴。由于基建等公益性项目通常投入规模大，建设周期长，大部分资金由城投自筹，资本支压力较大，因此需要政府回款的委托代建和政府购买服务，重点关注政府的回款情况。而自建的公益性项目，除了项目产生的收入，也要关注政府的补贴情况。
公益性业务的持续性，决定了城投的平台定位和城投成色。公益性项目的支出既是压力，也是城投成色的体现。随着城市基础设施的完善，在城投转型的趋势下，部分平台的公益性业务逐步减少，城投属性也将减弱。而公益性业务持续性强的平台，政府信用绑定更深，城投定位更稳定，城投属性更强。在建和拟建公益性项目的待投入情况，可以体现业务的持续性。
在公益性业务中，棚改和土地开发的业务模式较为特殊，以下重点介绍。
2.2 棚户区改造
棚户区改造（以下简称“棚改”）是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程。棚户区是指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房集中区域。在棚改中，往往也会涉及安置房、保障房项目。
棚户区改造是国务院在全国推出的重大民生工程，棚户区改造政策从鼓励到限制，棚改项目逐步减少。2008年，中共中央、国务院全面布局棚户区改造工程，将棚户区改造纳入城镇保障性安居工程，大规模推进实施。2013年7月和2014年7月，国务院先后发布《关于加快棚户区改造工作的意见》（国发〔2013〕25号），《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》（国办发〔2014〕36号），大力推进棚户区改造工作。
经过多年的发展，棚改任务逐渐完成。2018年以来，政策端对棚改加以限制，包括取消政府购买棚改服务模式，2019年，限制专项债投向棚改项目。并且随着2019年以来，国务院开始强调城镇老旧小区改造，2021年以来，又推出了系列城投更新政策，棚改逐步退出历史舞台。
城投的棚改业务，有代建、政府购买服务、自营多种模式，政府购买服务主要是2018年以前形成。2013年以来，政策端对棚改工作大力推进下，城投普遍以政府购买服务名义开展棚改，财预[2017]87号文出台，对政府购买服务的范围和融资做出严格规定，以政府购买服务开展的基建项目逐步退出历史舞台，但对棚改和异地扶贫搬迁网开一面。2018年以来，随着中央强调地方政府隐性债务风险，取消了政府购买棚改服务模式。
因此，目前存量的政府购买服务棚改主要是2018年以前开工的存量项目。代建的棚改业务与基建业务差异不大。自营模式的棚改业务，项目盈利主要来自项目拆迁改造后的住宅销售、配套建筑（商铺）销售、车位收费等，对于收益较弱的项目城投可以申请政府补贴平衡资金。
2.3 土地开发
土地开发是土地储备的重要环节之一。根据《土地储备管理办法》，土地储备是县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为。其中土地前期开发需要大量的资金投入，是土地储备的重要环节。
而城投目前的土地开发业务， 是城投受土地储备机构委托，对土地进行前期的开发整理工作，使土地达到“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”、“九通一平”的建设条件，将“生地”变为“熟地”，以达到土地出让的条件。
城投的土地开发业务经历了从土储模式到委托代建模式的转变。土地储备可以分为土地征购、土地平整、土地储存等环节。2016年之前，城投公司可以承担土地储备的职能，城投负责土地征购、土地平整、土地储存的全部环节，土地资产入账，可以用于抵押融资。
2016年2月，《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）出台，规定土地储备工作只能由土地储备机构负责，城投禁止承担土地储备职能。此后，城投从事土地开发业务普遍采用委托代建模式，城投作为土储机构的委托方，主要负责拆迁安置补偿、土地前期开发等工作，土地资产不在城投账目体现。
资金平衡上，由土储机构按照工程进度拨付资金，城投按照一定比例收取代建管理费。但实际操作中，城投的土地开发业务资金拨付往往存在滞后，因此也会需关注实际回款情况。
3、准公益性业务
准公益性业务介于公益性业务和经营性业务之间，业务通常具有稳定的现金流，但盈利性不强，依赖财政补贴实现盈亏平衡。准公益性业务主要包括公用事业和交通运输业务。
3.1 公用事业
公用事业具有区域垄断性，普遍具有稳定的现金流，公用事业特许经营权是较为优质的资产。公用事业包括供水、供热、供电、供气、污水处理、垃圾处理、城市公交等。公用事业事关民生，由政府指导定价，且具有显著的规模效应，难以通过市场化竞争形成有效的资源配置，因此公用事业需要特许专营权，具有区域垄断性。另一方面，公用事业普遍具有稳定的现金流，亏损部分可以通过政府补贴平衡资金。
3.2 交通运输
城投从事交通运输类业务，主要涉及地铁、高速、铁路等的建设和运营，交通建设项目与基建项目类似，而交通运营与公用事业类似。交运类的投资建设项目，与基础设施建设项目类似，由于交运项目的建设投入规模很大，因此地方政府的配套资金通常较为充足，资金大多来自专项债、政策性基金及财政资金，城投自筹部分资金，也以长期限、低利率的银行贷款为主。
相较而言，交通运营业务与公用事业类似，资金投入相对有限，有较为稳定的现金流，例如高速公路运营有通行费收入，铁路运营有运输收入，地铁运营有票务收入，但收入通常难以覆盖运营成本，业务多处于亏损状态，需要政府补贴来平衡资金。
4、经营性业务
经营性业务是指以盈利为目的，通过市场化的方式自主经营，自负盈亏的业务。包括贸易、类金融、房地产开发等业务，文化旅游和产业投资是否为经营性存在分期。
4.1 经营性与公益性之间——文旅和产投
城投的文化旅游业务包括文旅项目的建设和运营，其中文旅项目建设偏城投属性，文旅项目运营偏经营性属性。文旅建设包括景区的土地开发、基础设施建设等，此类项目前期投入大、开发周期长，以委托代建和自营模式为主，委托代建模式的项目城投属性更强，依赖于地方政府的回款情况，而自营的文旅项目，主要依靠项目建成后的运营收入来平衡资金，城投属性较弱。
文旅运营主要是景区运营以及衍生业务，前者主要包括景区的门票、景区内消费，后者包括与景区周边的酒店、餐饮、商铺租赁，景区文创等衍生业务，文旅运营业务较为市场化。
公司名带文旅字眼的平台并不一定是文旅平台，需要根据公司的业务具体判断。发债城投中，带“文旅”、“文化”、“旅游”的平台共126家，其中江苏、浙江数量最多，分别为29家和19家。
但部分平台并非文旅平台，例如，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司，是甘肃省重要的高速公路项目建设和运营主体，主要从事高速公路收费、贸易和工程施工等业务；青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司，是青岛市即墨区重要的热电供应及城市基础设施建设主体，公司也有旅游配套业务，但规模较小，重要性一般，因此即墨旅投实际是传统的城投平台。
产业投资类平台具有城投类业务和经营性业务的双重属性，关于产投平台是否属于城投，取决于业务开展的市场化程度，以及平台自身的盈利能力。
一方面，产业投资以相对市场化的方式运作，原则上需要自负盈亏，属于经营性业务。
另一方面，产投类平台通常有地方政府划拨的优质产业资源，有实现国有资产保值增值的职能，同时产投平台根据地方发展规划，承担地方重点产业投融资任务，协助政府招商引资，自主经营性弱于普通国企。
产投平台的城投成色需要结合其业务性质、盈利能力来判断，如果平台的经营情况相对独立，平台盈利能力较强，那么这类产投平台更接近普通国有企业，如果平台承担了较多政府的指令性投融资任务，并且本身的盈利能力较弱，较为以来财政补贴，那么城投属性相对较强。
产业投资主要包括直接投资和基金投资两种模式，直投包括股权投资和债权投资，平台公司的产业投资，主要以地方企业为主，根据地方的产业发规划，协助地方政府招商引资，因此投资的项目可能为当地计划引入的企业，地方优质企业，和需要纾困的地方企业。除了直接的股权投资和债权投资，城投还会通过基金投资间接参与产业投资。
产业投资基金一般为合伙型基金，平台公司既可以是LP，也可以是GP，平台公司作为LP的情况下，平台公司和其他投资人作为产业投资基金的出资人，不参与基金的具体管理，获取投资收益，由专门的基金公司负责基金（GP）的投资和管理，收取管理费，而平台公司作为GP的情况下，基金的资金来源为财政资金及其他融资渠道，平台公司负责基金的投资管理，对平台公司的投研能力和人员配置有较高要求。
4.2 常见经营性业务
城投从事的经营性业务主要包括贸易、类金融和房地产等，公益性和准公益性业务本身盈利性很弱，因此更强调平台与政府的关系、政府的财政实力、项目的回款情况等，而经营性业务是纯粹的市场化业务，因此更关注业务本身的风险。
4.2.1 贸易
城投涉足贸易业务，主要是为了美化报表、规避融资限制、多元化经营等。城投贸易业务的毛利通常很低，但仍有很大比例的城投参与贸易业务，主要有以下几个原因：
一是为了美化报表，贸易业务的规模较大，而门槛较低，城投可以借此做大收入规模，改善经营性现金流。
二是规避监管的融资限制，证监会要求，近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%，公司不能发债，而贸易业务收入规模大，可以帮助城投降低来自政府收入的占比。
三是可以发挥优势和拓展业务，部分地方拥有交通运输资源、矿产资源等优势，城投可以利用地方优势资源参与贸易业务，实现多元化经营。
城投的贸易业务建议关注资金占用风险和回款风险。城投贸易业务主要采用以销定产的模式，即以下游客户需求确定上游购货数量，但在实际操作中，可能存在向下游客户赊销，向上游供货方预付货款的情况，造成公司的资金占用。
另外，部分城投的下游客户涉及民企、个人，存在一定回款风险，以及资产减值的风险。
城投平台近1/3涉及贸易业务，其中超过一半的城投贸易收入占营收超过20%，但贸易业务的毛利率通常很低。筛选主营收入中包含“贸易”、“商品销售”、“产品销售”的城投平台，在3344家城投名单中，共1064家平台涉及贸易业务，占比近1/3。
其中518家的贸易收入在主营收入中占比在20%以下，232家占比在20%-40%之间，149家占比在40%-60%，111家占比在60%-80%，54家占比超过80%。
但城投的贸易业务毛利率通常很低，因此尽管营收规模较大，但对利润贡献通常很低。
4.2.2 类金融
类金融业务的进入门槛较低，城投通常受地方政府指导从事类金融业务，帮助地方中小企业融资，需关注风险管控情况。由于银行、保险、证券、信托等金融业务的监管较为严格，获取金融牌照较为困难，同时要求管理者的专业能力较强，因此城投较少涉及以上几类金融业务，而是更多从事进入门槛较低、受监管程度相对较弱的类金融业务，主要包括融资租赁、融资担保、小额贷款、商业保理、典当等，通常以子公司负责具体的业务。
此外，城投的类金融业务，往往受地方政府指导，帮助地方中小企业融资，协助地方经济发展，因此类金融业务的规模通常有限。
同时，由于监管较为薄弱，以及业务的纾困色彩，类金融业务的客户资质可能较弱，需要关注类金融业务的风险管控情况，包括类金融业务的主要客户，业务敞口，代偿率/不良率等。
筛选主营收入包含“类金融”、“融资租赁”、“担保”、“保理”、“小额贷”、“保理”、“典当”的平台，在3344家城投名单中，共有269家城投平台从事类金融业务。
4.2.3 房地产开发
房地产开发业务是城投转型的重要方向之一，在地产市场遇冷的背景下，需要关注城投地产项目的去化情况，以及合作方的风险。城投在拿地方面具有优势，并且城投从事的土地开发、基建、保障房建设、棚改等业务，与房地产开发的关联度较高，并且融资上相较民营企业更有优势，因此城投房地产开发业务是城投转型的重要方向之一。
在房地产市场持续低迷的背景下，房开业务作为重资产的经营性项目，城投地产项目的去化情况尤为重要。
另外在合作开发的项目中，如果合作方为民营企业，需重点关注合作方出险带来的风险。
筛选主营收入中包含“房地产”的平台，在3344家城投名单中，共有367家平台从事房地产开发业务，其中51%的平台房开收入在主营收入中占比低于51%，20%的平台房开收入占比在10%-20%之间，13%的平台房开收入占比20-30%，16%的平台房开收入占比超过30%。
风险提示：数据统计存在误差：城投名单的界定存在主观判断，数据统计可能存在误差；
城投政策变化：城投政策可能出现变化，城投业务模式可能出现调整。
