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增量政策、基本面预期和资金面偏紧相互交织下，各品种债券收益率整体上行，期限利差显著收窄。
1. 如何看待赎回与负反馈？
市场担心2020年二季度和2022年四季度的债市调整再度发生，该如何看待？
1.1 负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号
2020年二季度和2022年四季度是典型的负反馈。
观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要强有力的宏观信号，这个信号直接契中社会核心关切，直接作用于总量信用状态。
2020年二季度有哪些强有力的宏观信号？
2020年关切在于走出疫情和社会经济恢复正常化。
2020年3月27日，政治局会议明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。4月3日，央行降低超储利率。4月8日武汉疫情缓解，4月29日确定两会在5月21日-5月22日召开。
疫情显著改善，社会经济全面正常化，财政增量发力，货币随之而启动正常化。
2020年6月2日央行新闻发布会表示，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。6月8日，央行为月中MLF续作做预告，至6月15日MLF续作仅2000亿元，且无逆回购操作，净回笼流动性4200亿元。
同时，经济数据的好转对于市场情绪而言也很重要。4月31日，PMI数据公布，继续在50以上，结构有明显改善；后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。
2022年四季度的宏观信号是什么？
2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11月政策调整直接指向地产资产负债表修复和防疫政策优化这两大核心关切，预期和现实剧烈变化，叠加7月政治局会议明确专项债增发，再加上政策性银行新增信贷和转向政策性结构性工具落地运用，总量财政和信用显著发力。
这个过程中，央行8月开始缩量续作MLF，调整基础货币投放，资金利率逐步回升。
观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与2020年Q2、2022年Q4相比，现有政策没有涉及预算调增的财政增量，也没有相同规模的增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观V型反转特征。
客观而言，当前与2020年Q2和2022年Q4存在显著宏观差异。
1.2. 负反馈冲击还需要结合市场机构行为
我们可以通过观察利差和点位，理解市场机构在面对宏观信号逐步变化中的行为。
2020年Q1和2022Q3阶段，R001持续低于利率走廊中枢，资金宽松下机构向杠杆要收益，主要品种利率持续下行。
2020年Q2市场调整前，10年期国债、国开利率下破历史低位。而2022年Q4调整前点位在历史上仅次于2020年Q1。
观察期限利差，2020年4月债市调整之前，10Y-1Y和30Y-10Y期限利差已经开始快速上行，这说明市场可能受到哑铃策略驱动，短端和超长端资产需求较强。资金利率偏低环境下利差的过度压缩增加了债市在调整风险下的不稳定性。
观察信用债表现，等级利差在两次调整前相对稳定，主要是信用利差出现明显下行。表明机构在配置压力下集中买入信用债。
2022年四季度理财赎回潮从11月中旬开始爆发，直接原因是政策调整引发债市波动和信用债收益率上行，理财净值回撤，相关投资者在恐慌下赎回理财份额，导致理财抛售资产并进一步引发债市连锁反应和收益率上行。
从深层次成因来看，2022年四季度理财赎回潮的形成在于以下几方面传导机制。
第一，投资者并未充分认知全面净值化后的产品净值风险。
第二，结构性资产荒叠加机构乐观预期，流动性准备不足，久期错配、杠杆过高、品种下沉，产品应对不足。
第三，宏观政策变化超出普遍预期带来利率风险。
本次赎回与负反馈冲击风险如何？
当前阶段与2022年四季度的相同之处在于，市场调整之前主要品种点位下行至历史低位，市场杠杆率水平偏高，机构存在止盈兑现的动力，而由于政策预期上升，债市面临短期调整压力。
本轮压力还在于，9月是季末月，理财回表叠加市场波动，市场会担心负反馈冲击和赎回行为扩散。
不过，当前阶段机构行为可能比2022年Q4更加稳定，主要原因在于以下四个方面。
第一，今年二季度以来，资金利率阶段性走弱后转为偏紧，在经历6月、8月两轮降息后资金利率仍高于2022年8月降息后，结合此前央行对于资金空转套利的提示 ，对于机构加杠杆形成一定限制。
第二，观察利率债表现，当前国债期限利差相对稳定。
第三，观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9%分位数水平，5年中票利率在历史5%分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。
第四，观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。
我们判断，这体现了2022年四季度赎回潮之后的市场学习效应。理财通过增加存款、债基配置，客观上提高了自身流动性管理能力。
我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日降息后的利率水平，调整幅度可能在15BP左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的冲击。
